作者：HirokiKotebe；来源：Inception Capital

RWA领域与其他加密领域不同。将加密基础设施与Offf Chain资产及其既定的监管框架相连接时，情况可能变得非常复杂。存在许多障碍，无论是技术上的还是监管上的，必须克服这些障碍才能实现价值流动。与在已建立的加密基础设施上在加密原生领域内“安全”运作的典型区块链项目相比，这需要更多的努力。

要使数十亿美元的价值流入除稳定币之外的各种RWA代币，项目需要克服目前限制其代币的可访问性和实用性的一系列监管和技术障碍，就像十年前首次发行的以法币为后盾的稳定币一样。

鉴于这些挑战，目前非稳定币的RWA项目仅占整个RWA行业的大约3％，而且，这个小的市场份额主要由一小部分机构和富裕个人所占据。

那么，该如何突破这一局面呢？

经过对该领域中数十个项目的审查，我们发现许多有利条件必须同时出现，才能使这些项目获得有意义的市场份额。在接下来的几年中，只有少数专注于证券、商品和基于资产的金融的项目，才具备良好的增长前景。然而，还有一些尝试将房地产和高价值收藏品进行代币化的实验性项目也很有吸引力。

区分这些项目的特点在于它们在可访问性、实用性和安全性方面提供了某种组合。如何实现这些特点，以及每个特点的重要程度，因项目而异。一些项目表现较好，因为它们与值得信赖的世界级机构（例如BlackRock的BUIDL）有关联。其他项目更具前景，因为它们更容易为零售用户所接触（例如Ondo的USDY）。还有一些项目因为代币化基础设施在某些目的上相对传统基础设施具有显著优势而脱颖而出（例如Centrifuge Pools）。

虽然在这个领域，可访问性、实用性和安全性是消费者的首要关注点，但是这些特质背后有一些特定的属性，我们用PRIME这个缩写来描述这些属性：

Permissionlessness（无需许可）：例如，零售可用性；全球访问性

Reliability（可靠性）：例如，发行机构或协议的可靠性以及其产生的收益风险配置

Integrated utility（综合实用性）：例如，与加密交易和DeFi的整合；加密原生的链上多样化便利性；加密基础设施相对传统系统的实际优势

Maintenance-minimization（最小化维护成本）：例如，低成本和简单的维护；离链资产的数字化表示和存储

Easy UX（简化用户体验）：例如，简便的赎回过程；简便的收益获取；简便的转账过程

属性之间并不是相互独立的（例如，可靠性可能与许可相关）。而且，每个属性对于RWA项目的潜力的贡献取决于资产类别和目标消费者。作为一个经验法则，项目符合的属性越多，其前景越好。通过对这些属性进行加权平均分数，可以作为评估不同RWA项目的启发式方法。

无需许可性

目前，大多数非稳定币 RWA 一般都有很高的许可性，需要符合 KYC/AML 合规性、大额票据、认证或地域限制，而且只能在专有平台上转让，只能在其他预先批准的投资者之间转让。实际上，通常只有机构和富裕人士才能接触和使用加密货币，而且往往仅限于特定群体和地区--更不用说，这只是已经很小的加密货币使用者圈子中的一个子集。这是一个很小的可寻址市场。

相比稳定币，任何人都可以在任何地方的无许可二级市场上购买和交易稳定币。这是一个巨大的可寻址市场。

零售可用性

为了了解零售贡献在 RWA 中的重要性，让我们来看看顶级稳定币供应的估计零售所有权的历史记录：

“Retail” is defined here as addresses owning less than 0.1% of the circulating supply; Source: IntoTheBlock

在零售持有量的增长中，尤其是USDT，与2019年中至2021年稳定币供应的大规模增长同时发生。大约在那个时候，零售投资者纷纷涌向中心化交易所购买稳定币，并将其用于交易各种其他代币。

Source: The Block

现在，零售投资者拥有约50％的USDT和USDC。换句话说，如果不考虑零售投资者，按照这里的定义，它们的供应量将减少一半。

虽然在美国证券交易委员会（SEC）没有直接监督的情况下（例如货币、商品），零售可访问性是一个较容易解决的问题，但在证券领域有一些项目正在寻找变通方法，以实现更大范围的零售可访问性，并且其益处正在变得明显。

案例研究：Ondo Finance的OUSG与USDY

Ondo Finance的两个核心产品OUSG和USDY是展示零售投资者获取较少许可访问性重要性的一个良好案例研究，因为它们在发行机构上保持一致，但在零售可访问性上有所不同。

OUSG面向机构和富裕个人，而USDY则是面向零售投资者的替代选择。现在它们都提供累积和重新基准化版本。尽管制造OUSG和USDY都需要进行KYC/AML合规（请注意：USDC也是如此，而USDT只由Tether发行），但一个主要的区别是USDY可以在Solana上的DEX（例如Orca）上无需许可地交易（就像USDC和USDT一样）。

在将美国证券进行代币化的前五个产品中，USDY是唯一在热门DEX上提供实时交易对的产品，使其成为该领域中最适合零售投资者的主要参与者。在这个列表中，它还在最多的区块链上可用，包括以太坊、Solana、Sui和Aptos。

尽管USDY在OUSG之后推出了半年时间，但今年它取得了很大的动力，并且已经在供应量上超过了OUSG。Ondo Finance的资产管理规模超过5000亿美元，使其成为市场份额最大的代币化财务协议，并且在整个非稳定币RWA领域中排名第二（仅次于Tether的xAUT）。

仅仅三个月前，USDY的供应量约为350万美元，而OUSG约为1.05亿美元，相差30倍。现在，USDY的供应量比之前几乎增长了两个数量级，而OUSG的供应量大致翻了一番。

按照这个增长速度，我们可能会在今年看到USDY超过富兰克林·坦普尔顿（Franklin Templeton）的BENJI。BENJI是最早的代币化财务产品之一，直到最近一直是该领域的领导者。在过去一年里，它的增长相对较少，现在的供应量为3.57亿美元。

Note: USDY supply is artificially reduced here because data excludes supply on Sui and Aptos; Source:Dune (@21co)

虽然显然有许多因素在起作用，但推动USDY势头的主要因素之一是它对零售投资者的较少许可访问性。目前，USDY是唯一一个可以被铸造、部署在主要的DEX和CEX（目前在Bybit上提供）上，并且可以被零售投资者购买和交易其他代币的代币化财务产品。这意味着它开始分享一些稳定币的主要需求驱动因素。

全球访问

美国是世界上最大的加密货币市场。Chainalysis的一项研究估计，接收到的几乎四分之一的加密货币价值可以归属于北美地区。

Source: Chainalysis

如果我们看一下USDT和USDC的交易数量，大约45-50%的交易发生在西方市场的交易时间内。

East: % of transactions from 10:01 PM to 10:00 AM (UTC) since token inception. West: % of transactions from 10:01 AM to 10:00 PM (UTC) since token inception; Source: IntoTheBlock

同样，Arcane Research发现高达43%的比特币交易量发生在美国市场交易时间内。

关键在于，严格禁止大多数美国人交易RWA代币意味着排除了大量潜在交易量和交易。但是，这就是当前非稳定币RWA代币的现状。

A typical example: Non-US people are free to participate after passing KYC/AML; Only US institutions and wealthy individuals are approved after a strict approval process. Source:Goldfinch

因此，在评估非稳定币RWA项目并估计其未来交易量或可用性时，关键要考虑美国证券监管对全球最大加密货币市场的限制状况。美国市场活动的受限程度将直接与基础资产的性质以及其使用方式相关。

可靠性

另一个重要考虑因素是发行机构的可靠性。目前，RWA代币主要由机构以中心化的方式发行。这是因为尚没有建立起一种以去中心化方式进行身份验证和合规检查的成熟方法（尽管一些早期项目正在处理这个问题，例如E Money）。

如果发行机构具有良好的声誉，购买者将对其代币化过程、代币的风险配置以及其收益来源有更多的信任。

最好的例子是黑石集团（BlackRock）的BUIDL。

黑石集团与Securitize合作，在2024年3月在以太坊区块链上推出了他们的首个代币化资产基金BUIDL。仅在六周内，BUIDL在13亿美元的代币化财务市场中占据了近三分之一的份额，代币化财务总额达到3.8亿美元，超过了富兰克林·坦普尔顿（Franklin Templeton）的BENJI。目前，BUIDL的资产管理规模达到4.62亿美元，而BENJI的资产管理规模为3.57亿美元。

就资产管理规模而言，BENJI仍然是第二大代币化财务产品，这意味着两个最大的代币化财务产品都是完全中心化的，由全球最大的资产管理公司之一发行。

主要原因很简单：客户信任这些机构，它们的代币化过程以及它们的合规性。对于BUIDL来说，“可靠性效应”尤为明显，因为黑石集团是全球最大的资产管理公司，管理的资产总额超过10万亿美元。

综合实用性

回到Ondo的USDY，它在加密货币和DeFi领域的整合使其脱颖而出。在前五个代币化财务产品中，USDY在最多的区块链上可用，可以在这些链上的主要DEX和CEX上交易，甚至还有一个实时的治理代币。这使得USDY具有其他加密货币所没有的三个主要实用性：

加密交易：加密货币仍然是一个相对孤立的世界，可以说其主要的实用性在于交易代币，试图以更高的价格出售或获取收益。稳定币也因其与众多交易对的计价以及可提供的流动性而获得了很大的实用性和需求。虽然USDY还远没有达到这种普及程度，但我看到它逐渐渗透到更多的交易所和DeFi中。

收益：加密货币领域的另一个主要活动是寻找收益机会。与稳定币不同，像USDY这样的代币化财务产品提供了这种机会。

链上多样化：像USDY这样的RWA代币为加密原生用户提供了一种链上多样化策略。在加密货币市场中，资产往往高度波动且高度相关。现在，在不离开加密货币生态的情况下，加密原生用户可以选择将资产多样化投资于非收益稳定币或收益稳定币USDY。

除此之外，使用治理代币使Ondo成为更具加密原生特性的产品，吸引了关注去中心化和社区的加密货币用户。

对于以美元挂钩的代币来说，加密交易和收益的实用性绝不可低估。如果这听起来很熟悉，你可能会想到Ethena的USDe，它在公开发布仅四个月后供应量已飙升至30亿美元以上，超过了Solana的稳定币总供应量，充分展示了对带有收益的稳定币（或类似稳定币产品）有多大的需求。

USDY与BENJI比较：

由于最低20美元的投资门槛，BENJI在一定程度上也适合零售投资者。然而，有一些重要的限制可能解释了为什么它的增长速度不如USDY迅速：

只能在其专有的移动应用程序上购买

仅对美国居民开放

只能在移动应用程序中转账

没有以BENJI计价的交易对

仅在Stellar和Polygon网络上可用

简而言之，虽然BENJI也有收益，但在综合实用性方面存在不足。

开始展现综合实用性的实验性RWA类别：

基于资产的金融：Centrifuge池子的份额代币与昂贵且缓慢的传统资产支持金融相比

美国房地产：Villaso的USH代币与美国房地产REITs/ETFs相比

黄金：Paxos的PAXG和Tether的XAUt代币与黄金ETFs/证书相比

最小化维护

对于RWA的可用性和可行性来说，所代表的链下资产的存储便捷性和低成本维护非常重要。资产的性质显著影响着与其维护相关的复杂性和成本。例如，将手表或美酒等实物资产代币化需要大量资源进行存储和保护（例如，恒温环境、大型金库、昂贵的安全措施和保险）。这些因素导致高昂的维护成本，对于这些项目的商业模式来说是一个问题。

相比之下，美国国债、房屋净值投资（HEIs）或其他数字链下资产通常更容易且成本更低地进行维护。作为政府证券，美国国债在本质上是低维护的。它们以电子形式存储在现有安全系统中，与大型实物资产相比，它们所需的物理空间或实物证券较少。这些系统的可靠性和成熟的基础设施有助于降低维护成本。

同样，房屋净值投资涉及数字化的所有权记录，简化了管理，并降低了文件丢失或损坏的风险。

有效减少维护挑战的项目不仅可以降低运营成本，还可以提高其产品的整体效率、可扩展性和安全性。

易用性

加密领域存在用户体验问题。它仍然过于复杂和技术化，难以吸引主流用户的使用。因此，持续推动链抽象和账户抽象。易用性是行为科学家用来引导人们按照自己的意愿行事的首要规则，并且在商业、政策设计和干预设计的各种情境中已被证明有效。我相信，对于RWA代币的大规模采用来说，易用性同样重要。以下是一些主要例子：

赎回便利性

尽管RWA代币可以进行分割和流动交易，但其基础资产可能并非如此。差异可能对维持市场稳定性和投资者信心构成重大挑战。理智的投资者不会将大量投资放入无法轻松赎回的RWA代币中。

以Tangible的"真实美元"（USDR）脱钩为例。USDR脱钩的直接触发因素是DAI的赎回请求激增，导致USDR的流动储备耗尽。这使得USDR无法满足进一步的赎回需求，导致其价值与锚定价值急剧下跌。

根本问题在于不流动的抵押品组合。USDR以代币化的房地产作为支持，专门的特殊目的实体（SPVs）实际上负责管理和维护这些物理资产。尽管USDR是流动的，但其抵押品非常不流动，更不用说高维护成本了。

无法迅速变现这些房地产资产以满足赎回需求导致投资者信心危机，引发了银行挤兑，并加剧了脱钩的情况——这与Terra的UST发生的情况非常相似。

相比之下，让我们来看看当前的市场领导者：美元、美国国债和黄金。它们都提供了更流动的替代选择。货币，尤其是像美元这样的主要货币，非常流动，可以在全球范围内进行大量的兑换或交易。作为政府支持的证券，美国国债市场非常流动和活跃，每日交易量巨大。同样，黄金是最流动的投资之一。由于其普遍需求和成熟的基础设施，它可以迅速轻松地转换为现金。

收益便利性

获得RWA的收益应尽可能简单。例如，像Ondo的USDY和Mountain Protocol的USDM这样的具有收益的RWA代币自动进行重新定价，同时保持锚定在1美元。这意味着所有累积的利息都会自动以额外的代币形式分配，而这些代币的价值都固定在1美元，而不需要手动赎回收益或使用积累的价值来调整非美元锚定价值所带来的心理和操作上的复杂性。

转移便利性

回到USDY与BENJI的比较，一个RWA代币在多个链上可以无需权限地转移（例如在以太坊、Solana、Sui和Aptos上的USDY），而另一个代币则有严格的转移限制（BENJI只能在其移动应用程序上由批准的参与方之间进行转移）。想象一下，如果稳定币不能在多个区块链内外自由流动，我们几乎看不到像今天这样的使用情况。

PRIME评估指标

现在我们已经探讨了PRIME评估指标的参数，让我们看看如何将其实际应用于评估RWA项目。

如何使用PRIME评估指标：

1. DYOR

最重要的一步是首先对项目进行研究，了解每个PRIME评估指标对于该特定项目的重要性。

2. 分配权重

根据您的研究结果，为每个属性分配一个百分比权重。所有权重的总和应为100%。

3. 给予评级

根据您的研究结果，为每个属性在PRIME评估指标上给予一个评级。评级范围从1（非常低）到5（非常高）。在相应的列中标记每个属性的评级，并附上注释以跟踪您的理由。

4. 计算加权分数

将每个属性的评级乘以其分配的权重，以获得加权分数。将加权分数相加，计算项目的整体分数（最高分为5分）。

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